观察指标、历史借鉴和解决之道

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2022 年以来，资金空转现象有所抬头。资金空转存在两类含义，一类是指资金脱离实体经济，仅在金融体系内部流转。另一类是指货币在转化为生产或商品过程中的阻滞和缓流。表现形式上，资金空转包括影子银行，金融同业业务和信贷空转，我们可根据不同的业务模式来构建相应的观察指标。去年以来，资金空转现象有所抬头，影子银行和同业投资均有所扩张。实体部门存在信贷空转的现象，包括企业通过借入低息贷款，偿还其他债务。信用扩张所派生的存款，更多以定存、结构性存款的形式存在。

　　历史上各轮资金空转的模式、成因和历程。

　　2008-2013：影子银行兴起，银信、银证等通道业务占主导。国内宏观政策为应对国际金融危机由趋紧转向宽松，影子银行进入快速增长阶段。

　　2013 年银监会下发8 号文，银行理财投资非标的业务模式受到明显约束。

　　2014-2016：同业空转链条为主要模式。2014 年金融同业业务进入创新高峰期，通过金融嵌套的模式有效规避了监管。2015 年新一轮降准降息，同业链条进一步扩张，直至2017 年金融体系去杠杆后才迎来终结。

　　2018-2020：以结构性存款为核心的资金空转。中美贸易摩擦背景下，2018年国内货币政策再度转松。企业开始通过低成本融资，再买入结构性存款的方式套利。2020 年监管新规出台，结构性存款自此进入下行通道。

　　推动经济均衡复苏可能是资金空转更好的解决之道。暂时性的资金空转是宏观周期中的正常现象。对于银行而言，其空转动机在于传统信贷业务收益下行，盈利承压，需要通过同业业务提高资产端或其他收入。基于历史经验，打击同业空转最好的方式之一是金融严监管，但这可能加大经济下行压力。对于实体部门而言，主要因为当前房地产、库存、产能周期仍在下行，企业利润与信用周期错位，投资支持意愿不强。因此，我们认为终结本轮空转可能需要政策进一步发力，直至推动经济均衡复苏。

　　下半年货币政策有望维持积极取向。6 月以来，货币政策加大了逆周期调控力度。下一阶段，一是央行可能重新加强信贷投放的窗口指导；二是三季度末前后或有“功能性”降准；三是国内产能周期触底前，央行或再次降息；四是可能推出增量结构工具。积极的货币政策有望引领稳增长政策加码，推动经济企稳回升，资金空转现象有望在下半年出现改善。

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Zhangjiafu

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